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Como ya se refirió en el artículo anterior (Acciones de empresas inmobiliarias: introducción y principios básicos), las actividades de una empresa inmobiliaria pueden ser de distinta naturaleza, siendo la actividad patrimonialista, si bien la más característica, no la única posible. Para ello estableceremos una clasificación más específica y realista de dichas empresas, en función de la actividad fundamental asociada a las mismas:
Inmobiliarias cuya núcleo principal de actividad reside en las actividades de tenencia y administración de un cartera de inmuebles, y cuyos ingresos fundamentales provienen de las rentas de alquiler y/o aquellos derivados de los cambios patrimoniales en la constitución de la cartera (posibles plusvalías en compraventas que alteren su composición). Este tipo de empresas se engloba desde el punto de vista inversor dentro de las conocidas formas indirectas de inversión inmobiliaria, compitiendo directamente como alternativa con las estructuras tipo REITs y aquellos fondos inmobiliarios, tanto abiertos como cerrados, que tengan actividad preponderantemente tenedora de inmuebles (en general, la mayoría de ellos).
Inmobiliarias de tipo “combinado”, es decir aquellas que realizan tareas de gestión patrimonial junto con actividades de promoción y desarrollo de suelo en algún eslabón o en toda la cadena de valor asociada (desde la compra en estado rústico hasta la comercialización final de una promoción). En este segmento se encuentran la mayoría de empresas inmobiliarias españolas, especialmente aquellas que tienen un alto volumen de actividad o se han diversificado en líneas de negocio. Es evidente que el riesgo de exposición a situaciones de carácter cíclico de cada una de ellas es proporcional al porcentaje de actividad promotora. En este apartado se incluirían aquellas empresas puramente promotoras, y como ejemplo adicional, la multitud de pequeñas sociedades que se dedican a ejercer una única actividad.
• Un tercer tipo, podría quedar definido por empresas diversificadas, cuya actividad inmobiliaria es un pilar importante de la misma, no siendo la única, existiendo asimismo participaciones activas y/o pasivas en otros sectores. Los sectores más compatibles con la actividad inmobiliaria podrían ser la construcción o la gestión de infraestructuras. Ejemplo de tal difusión de actividades es la alemana Hochtief, constructora originaria, pero con una importante división de promociones, Facility Management y gestión integral de proyectos (PPP). En este apartado también podríamos incluir determinados conglomerados españoles en su política de diversificación sectorial, como Sacyr Vallehermoso.
Para obtener un criterio de valoración de referencia nos referiremos en primer lugar a las empresas puramente patrimonialistas, cuyo valor objetivo tenga una referencia directa con el valor de mercado de los activos que la componen. Por ello el parámetro más común de valoración en el conocido como Net Asset Value (NAV), que se calcula de la siguiente manera:
Valor de mercado del los activos inmobiliarios en cartera + valor de otros activos en cartera — totalidad de los pasivos exigibles
Otra forma de cálculo, obtenida directamente de la presentación en el pasivo del balance es:
Fondos propios + Plusvalías latentes
La ventaja de tal parámetro es la de comprobar si tal empresa inmobiliaria cotiza con descuento o con prima respecto al valor de sus activos. La desviación sobre tal valor permitirá evaluar determinados aspectos como la calidad y eficiencia de gestión, criterios de apreciación por parte del mercado de la estrategia seguida o el potencial de revalorización de los activos existentes.
Es importante destacar cómo efectuar la valoración en caso de estar inmersa la sociedad a valorar en otros campos de actividad, distintos de la pura tenencia patrimonial. A este apartado, así como a la interpretación más exhaustiva del parámetro NAV nos dedicaremos en siguientes artículos.
¿Por qué puede estar una empresa inmobiliaria cotizando por debajo del valor neto de sus activos? ¿Es lógico que tal situación ocurra de forma sistemática?
Rafael Moneo Abreu.
Blog Real Estate, 2 Enero 2008

Comments

Ignacio Fonseca February 14, 2008 - 11:54 am

Gracias por el resumen de los tipo de valoraciones realizado.
La parte más sensible de la que estamos hablando desde mi punto de vista es la de Inmobiliarias de tipo combinado. Estas incluyen una importante potencialidad sobre los suelos que se están tratando. Si valoramos esos suelos sobre cash-flows futuros, ¿qué tipo de valoraciones les damos? ¿los valoramos por el valor actual de esos suelos? ¿como afecta la prevision de los ciclos económicos en esos suelos?
Pequeñas dudas e incertudumbres que afectan a la valoración de esas empresas…

Rafael Moneo February 17, 2008 - 3:57 pm

Efectivamente, la valoración de suelos es un punto especialmente sensible. En momentos en que el ciclo vaticina un momento álgido para actividades de promoción, el valor del suelo no puede ser el mismo que en situaciones, como la actual, de exceso de oferta de producto inmobiliario. Por ejemplo, si vemos la cuenta de resultados de una empresa inmobiliaria, donde la contribución actual de la actividad de promoción sea nula o negativa. Es evidente que el valor de tales suelos diferirá bastante, si se preveen en los mismos vender promociones dentro de una década y a un precio determinado. La incertidumbre en la valoración de suelos es total.
Aspectos de normativa pueden además ser relevantes. La nueva ley del suelo introduce fuertes restricciones en la valoración.

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